老謝解析:談談疫情中的美聯儲政策

美聯儲再一次的“突破”

 

2020年4月9日,美聯儲公布了新的總金額為2.3萬億美元的信貸救助計劃。針對大型公司的公司債和公司貸款購買規模上限為7500億美元(PPMCCF和SMCCF);針對中小企業的貸款資產購買規模上限有6000億美元(MSELF和MSNLF);針對地方政府的債權購買計劃購買上限為5000億美元(Municipal Liquidity Facility);主要針對家庭和小企業的貸款(學生貸款、車貸、信用卡貸款等)的資產支持證券購買計劃上限為1000億美元(TALP)。針對雇員的工資保護計劃(由聯邦小企業管理局執行)提供資金3500億美元。總計正好是2.3萬億美元。值得注意的是,這些資產都是在傳統的國債購買之外的。

 

即便相比于已有的龐大資產規模,這個救助計劃規模也是驚人的。這次救助行動的信用投放對象包括家庭、中小企業、大企業、州和地方政府,基本包括了實體經濟的所有主體。從工具上,這一次美聯儲的資產購買范圍擴大到企業貸款、企業債券和市政債券。2008年金融危機美聯儲也購買過“兩房“發行的債權,也購買了部分以房貸為基礎資產的證券(要求兩房擔保),但是,資產購買的絕大部分是國債。問題資產的剝離(7000億),購買者是財政部(通過TARF),而不是美聯儲。不難看出,這一次美聯儲的資產購買范圍大大突破了以往。究其原因,相對于金融行業,本次危機影響最大的是實體經濟,因此在美聯儲的救助計劃中對實體經濟的支持力度是空前的。

 

此外,美聯儲不再局限于從二級市場購買,而是可以參與一級市場(也就是直接借錢給合意的借款人),這讓美聯儲有了給實體經濟直接輸血的能力。從二級市場購買,相當于是給金融機構輸血,但是金融機構是否愿意再把血輸給實體經濟,也就是把獲得的資金貸款給實體經濟,則在美聯儲的控制之外。從2008年開始到2015年量化寬松結束,美聯儲資產規模擴大到接近五萬億美元,但是經濟復蘇緩慢,最重要原因在于金融機構從美聯儲獲得大量資金后,沒有擴大對實體經濟的信貸規模,這一點從美國主要銀行的資產規模就可以清晰地看到。而這一次,美聯儲改弦易轍,把資金直接大規模注入家庭和實體企業,這是空前的。美聯儲從中央銀行直接變成了一家超級商業銀行,成了一個無限借款人的角色。也就是說這一次美聯儲打算“無限QE”了。

 

大放水之下的美元地位

 

從美國自身角度看,美聯儲大規模發錢是對的,它力圖在現金流斷裂的地方進行資金注入。實體經濟暫停了,現金流不能停,這正是美聯儲作為中央銀行的必要職責。很多經濟學家認為美聯儲的“大放水”不會有作用,不少人甚至把本次經濟衰退上升到1930年代大蕭條的程度。其實,如果整個系統每個部分的現金流沒有遭到毀滅性的破壞,那么它就不會演變成金融危機,而只是實體經濟在供給面的一次沖擊。隨著病毒傳播逐漸被控制,有秩序的生產消費活動就會逐漸恢復。但是在實體經濟復蘇之前,經濟體各個環節的現金流不能出現系統性失衡,不然美聯儲所做的一切就都白費了。

 

所以,我們看到盡管美國新冠人數已經上升到150萬人,非農就業人口下降到了2010年的水準,失業率創70年來的新高,但美國并未陷入經濟崩潰的地步。其周初申請失業金人數從3月600多萬人的高峰回落至5月初300萬人以下,說明美聯儲補充到私人部門的流動性起到了一定的作用。但要真正解決問題,還是美聯儲主席鮑威爾說的,一天疫苗不問世,美國經濟就時刻暴露在巨大風險中,那么美聯儲就不會停止無限量寬松策略。

 

有人不僅要問了,美聯儲這么無休止的放水,對美元國際地位的影響是不是很大,美元是不是要走下神壇了?還有觀點認為:美聯儲為應對疫情沖擊而“大放水”,將導致美元資產縮水、全球將會拋售美國國債,加速去美元化進程,美元國際地位江河日下。會如此嗎?

 

2008年金融危機,美聯儲也采取了“零利率+QE”的應對措施,也曾引發了世人類似的擔憂。那么,十年過后,真實情況如何呢?

 

根據國際貨幣基金組織對特別提款權(SDR)籃子貨幣的評估標準,一國貨幣是否屬于廣泛交易和使用的貨幣,關鍵看該貨幣在國際支付、外匯交易、外匯儲備和國際債權債務中的份額。故我們可以從這四個維度來考察后危機時代美元國際地位的變遷。據環球同業銀行金融電訊協會(SWFIT)統計,今年一季度,國際支付中,美元排名第一,月均占比42.2%,較2012年1月上升12.5個百分點;歐元排名第二,占32.3%,回落11.7個百分點;英鎊排名第三,占6.8%,回落2.2個百分點。據國際清算銀行(BIS)三年一次的抽樣調查結果顯示,2019年,全球外匯交易中,美元排名第一,占88.3%,較2007年回落0.3個百分點;歐元排名第二,占32.3%,回落2.7個百分點;日元排名第三,占6.8%,上升1.0個百分點;據國際貨幣基金組織(IMF)統計,截至去年末,全球已分配外匯儲備中,美元排名第一,占60.9%,較2008年第三季度末回落3.3個百分點;歐元排名第二,占20.5%,回落4.8個百分點。日元是最大受益者,超越英鎊,排名第三,占5.7%,上升2.2個百分點;據BIS統計,截至去年末,在未償國際債務(包括信貸和債券)中,美元排名第一,占49.4%,較2008年第三季度末上升2.8個百分點;歐元排名第二,占29.4%,回落4.7個百分點;英鎊排名第三,占5.0%,回落3.2個百分點。

 

從國際支付、外匯儲備、國際債權債務的統計看,美元、歐元、英鎊、日元這四種貨幣的市場份額合計通常在90%左右。即便全球外匯交易的幣種構成更加多元化,前述四種貨幣的市場份額合計仍高達150%(總份額為200%)。其他貨幣剩余的市場份額較小,尤其與美元、歐元相比,遠不在一個量級。可見,即便出現新興國際化貨幣,但因為網絡效應、路徑依賴,市場短期內可選擇的余地不大。綜上,如果說上次危機中美元國際地位受損的話,最多也只是在公共部門(外匯儲備),私人部門的美元交易和使用則更為頻繁,美元整體國際化水平甚至還有增無減。

 

此外,從廣義貨幣供應M2與GDP之比看,2019年末,歐元區、日本和英國分別為104.1%、188.0%和111.5%,美國僅為71.9%,以此衡量的美元超發程度明顯低于歐元、日元和英鎊。同時,美國擁有世界上最具廣度深度、流動性最好的金融市場,這將繼續從經濟上支持強勢美元。可見美聯儲放水并未絲毫動搖美元的霸權地位。

 

誰對美元最依賴?

 

那些本幣不能自由兌換,只能用全球主要結算貨幣對外支付的國家。因此,這些國家存在國際清償力的硬約束,是新興市場的“原罪”之一。1998年亞洲金融危機以來,新興市場汲取教訓,紛紛積累外匯儲備,增強自保能力。2008年金融危機后,全球寬流動性、低利率,新興市場進一步增加外匯儲備。據IMF統計,2008年第四季度至2015年第一季度,全球新增近4萬億美元外匯儲備中,新興市場占了六成多。到2015年第一季度末,新興市場持有全球外匯儲備的近三分之二,較1999年第一季度末上升27.5個百分點。

 

這次美國無底線印鈔,美元不但沒有貶值,且繼續上漲,全球流動性緊張趨勢并未緩解。究其原因, 新冠疫情恐慌再度引發了新興市場大規模資本外流,比2008年金融危機時更為嚴重,甚至令亞洲金融危機和2013年的“退出恐慌”等壓力事件相形見絀。近日,阿根廷已再次宣布債務違約。據IMF在春季會議期間披露,已有100多個成員向其提出了前所未有的緊急融資請求。

 

上次危機,美聯儲的“零利率+QE”引發了“美元陷阱”的擔憂。所謂“美元陷阱”是指,因為美元超發,持有美元儲備資產面臨縮水的風險,這令美元儲備資產持有國陷于兩難境地,因為持有貶值,賣出更貶值。當儲備貨幣風險增加時,外匯儲備既是國際貨幣體系不穩定的來源,也會成為大宗儲備持有者的負擔,使其陷入困境。

 

這次大新冠疫情流行,預計隨著市場恐慌和流動性危機逐漸緩解,有些新興市場可能會重新面臨全球流動性泛濫、國際資本回流。但它們大概率仍會借機增加外匯儲備,充實國際清償力,增強自保能力。無疑,在矬子里挑將軍,美元資產(包括美債)仍將是其重要資產配置。即便明知是“美元陷阱”,也只能往里跳,這或許是新興市場的“宿命”。

 

豬一樣的領導,神一樣的隊友

 

就目前的國際經濟格局來看,暫無人能撼動美元的國際地位。若真要說某個國家某個人能把美元打落神壇,絕對不會是中國或普京,只能是美國自己和特朗普。

 

美元之所以有今天的地位,和其在國際貿易中超然的貨幣支付體系與結算地位有關,只要全球貿易還在繼續,美元就依然還是那個美元。雖然近來人民幣國際化步子邁的比較大,但在一個以歐美為主導的國際經濟體系下,要另辟蹊徑走自己的路實在是有點困難。因為你繞不過國際貿易中強大的美元結算體系。雖然,雙邊貨幣互換是個繞過美元的辦法,但增加了失去國際監控體系下的道德風險。區塊鏈下的電子貨幣也許可能是未來國際貿易主流結算的其中一個趨勢,但我不認為中長期能替代美元在國際貿易中的主導地位。

 

現在能把美元拉下水的只有一個人——特朗普。從疫情在全球流行這段時間來看,美聯儲的表現中規中矩,基本履行了一個中央銀行的職責。而美國總統卻在胡攪蠻纏,一會要徹底斷絕和中國的貿易往來,一會要美聯儲實行負利率。這屬于不過腦子的蠢話,中美作為全球排位前兩位的經濟體,如果一下子老死不相往來,恐怕受沖擊最大的還是國際貿易清算體系。別說兩國不可能馬上斷交來往,就算這最大的兩個經濟體貿易斷交,那全球美元結算量就會驟降,美元流動性受到挑戰。這時美聯儲就會破罐破摔,加大印鈔節奏,全球美元荒將卷土重來。其他國家就要考慮一下是否要繼續用美元來結算了,與其找不到美元,不如放棄用美元得了。

 

另外,如美聯儲采取負利率的概率也極其低,這是因為首先從日本和歐洲的經驗來看,負利率對經濟并沒有太大的提升作用,經濟增長最終是由生產要素端來決定,人口技術進步才是關鍵。日本歐洲面臨老齡化壓力,基礎進步放緩,所以經濟長期停滯不前,貨幣政策無法影響經濟的潛在增速,因為如果經濟的投資回報率很低,即使融資成本降得再低,企業投資的動機也不會太強,所以日本歐洲實行負利率量化寬松政策后,大量的資金預計在金融體系內部經濟還是長期低迷。其次負利率的正面作用不大,負面影響卻不小,一般來說儲戶能夠承受的負利率水平是非常有限的。因為如果銀行反向對儲戶收取過高費用,儲戶就會選擇自己持有現金或者持有其他貨幣資產,這決定了金融機構的負債端成本很難下降,也就是說整體用高資產端的利率維護積存在央行的資金,要繳納較高的保管費,金融機構面臨的部分利差是倒掛的,嚴重侵蝕金融機構的利潤,在負利率的情況下,如果再實行量化寬松,金融機構受到的負面沖擊會更大。

 

因此,當特朗普說要和中國徹底了斷,省5000億美元,就被無數人嘲笑。而美聯儲主席鮑威爾則一口回絕了他負利率的提議,沒有討價還價的余地。從美聯儲的角度看,一是擔心負利率導致美國銀行業的信貸意愿下降,這會影響實體經濟復蘇。二是害怕負利率會導致大量的美國國債收益率顛覆,由此觸發新一輪海外央行等投資者拋售美元資產避險,再度引發金融市場美元荒。三是難以評估負利率對金融市場各類金融資產估值會造成多大的沖擊。

 

只能說強大的美國選了個大嘴巴總統上臺,不知道這是特朗普一貫喜歡打的“迷蹤拳”的策略呢,還是他真準備這么干!不得而知。總得來說,美國各個部門的官員已經領教特朗普有些言論有多幼稚了,碰上這么個豬領導也真是沒誰了。

 

下半年美聯儲政策方向

 

1、負利率1-2年內基本沒可能實行,美聯儲有義務對他的股東負責,竭澤而漁不是明智的選擇。


2、是否繼續量化寬松,還得看美國疫情的發展進度。看情況美國感染人數得往300萬方向去了。

(一家之言,僅供參考,不作為投資建議)

*注:美聯儲工具大盤點:

一、公開市場操作(Open Market Operations,OMOs)
功能概述:通過買賣證券調節聯邦基金目標利率

二、貼現窗口和貼現率(Discount Window and DiscountRate)
功能概述:向存款機構提供貸款

三、法定及超額準備金利息(Interest on Required ReserveBalances and Excess Balances,IORR rate,IOER rate)
功能概述:設定聯邦基金目標利率區間下限

四、隔夜逆回購(Overnight Reverse RepurchaseAgreement Facility,ON RRP)
功能概述:設定聯邦基金目標利率區間下限

五、長期存款便利(Term Deposit Facility,TDF)
功能概述:吸收富余的活期準備金

六、商業票據融資便利(Commercial Paper FundingFacility,CPFF)
功能概述:支持商票發行和到期續作

七、一級交易商信貸便利(Primary Dealer Credit Facility,PDCF)
功能概述:向一級交易商提供貸款

八、貨幣市場基金流動性便利(Money Market Mutual FundLiquidity Facility,MMLF)
功能概述:承接貨幣市場基金的資產拋售

九、貨幣市場投資者融資便利(Money Market Investor FundingFacility,MMIFF)
功能概述:購買貨幣市場基金持有的CD和CP

十、資產支撐商業票據貨幣市場基金流動性便利(Asset-BackedCommercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility,AMLF)
功能概述:已被MMLF替代

十一、長期證券借貸便利(Term Securities LendingFacility,TSLF)
功能概述:用國債替換一級交易商的低等級抵押品

十二、長期拍賣便利(Term Auction Facility,TAF)
功能概述:向存款機構提供長期資金

十三、中央銀行流動性互換(Central Bank Swap Arrangements,swap lines)
功能概述:向其他央行提供美元

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